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天神娱乐于今年5月6日被戴上了*ST的帽子，正式背上了“退市风险警示”，公司市值缩减到17亿元，而在几年前，它的市值曾一路飙升到400亿元。

暴雷是从2018年中开始的。

彼时天神娱乐迎来了它的昌盛与深渊的交界点，2018年为止发起的10余其并购案，收购金额超过100亿元，在2015年时，市值一度超过400亿元，按照今天A股市场游戏股的局面来看，已经是直追龙头的一梯队大阵仗，其中的商誉减值大雷令人心惊。

2018年半年报，天神娱乐营收及净利都大幅下降，经营性现金流为负，立时间天神娱乐被推向风口浪尖，质疑声伴随着证监会对大股东朱晔的调查展开，天神娱乐开始了漫漫自救路。

对赌压力与不恰当的扩张

大规模的并购与扩张源自2014年借壳上市后，天神娱乐面临的对赌压力。

作为一家从网页游戏起家的游戏公司，天神娱乐有着当时被市场看中的IP基础，《傲剑》《飞升》《苍穹变》等自研游戏都有一定市场地位，顺着“页转手”风潮快速进入手游市场后，天神娱乐却并没有选择踏实的耕耘自有IP。

对赌压力，以及市场蓝海给人一种幻象，似乎只要重金开路，大量收购激进扩表，就可以抢先一步抢占这块在当时未知的市场。

乱花渐欲迷人眼，当年的手游市场，从毫无规律的疯狂扩张，很快就过渡到考验核心壁垒的理性环境。逐渐稳扎一二梯队的游戏大厂，莫不是掌握数款核心旗舰产品的基础上，通过巩固自研及发行实力进行品类扩张。而天神娱乐作为轻资产公司，完全疏忽了梳理自身壁垒的环节，一味扩张，商誉高悬。

而资本本身，在这个行当是最称不上壁垒的。

并购资产与资产整合，在天神娱乐这里完全剥裂了，大规模快速并购扩张并没有错，但在与时间赛跑的过程中，天神娱乐只看见了业绩对赌，用了最简单粗暴的方式，而没有考虑游戏这一行的未来在哪里。

大股东朱晔在一封公开信中坦承，“我错了。我选择了通过外延式并购发展的路径，而不是做好内生性发展，找到真正的壁垒和护城河。”

棋牌概念受挫

2018年，因为游戏版号管制政策降临，天神娱乐激进扩张的风险瞬间暴雷。按照2018年度财务报告的说法，天神娱乐当时的主营游戏均走向衰落期，储备游戏都没有拿到版号，说白了，就是产品没有抗风险能力，只能依靠大量新游戏发行维系现金流运转。

并购而来的大部分公司并没有太好的市场竞争力，资本市场于是为天神娱乐找到一个重心，它在一段时间内都被看做棋牌概念股。

但棋牌业务很快就雪上加霜，天神娱乐当时的关注重点集中在棋牌类业务上，嘉兴乐玩集中运营地方特色棋牌游戏，一花科技主营为《一花德州扑克》，收入占比90%，口袋科技的《口袋德州扑克》也是大头产品。而就在2018年，国家对棋牌类游戏进行了一次震动行业的大规模严打，而德州扑克就处在严打核心。

天神娱乐的两款核心德州扑克产品先后停止运营，其余研发期的棋牌游戏也受到整改及版号的双重影响，棋牌概念受挫。

游戏和影视行业双重收紧，天神娱乐刚完成扩张，还未来得及整合这些资产，仅凭并购公司们的惯性运作，完全无法撑过这次打击，2018年的亏损超过70亿元，其中光是商誉计提减值就达到40.6亿元，天神娱乐在这一时刻完全被游戏市场规则抛弃了。

“现在救公司，需要懂现有主营业务，且踏踏实实做增量业务的人。否则，只会是一场资本的游戏。”这是朱晔在矛盾爆发后悟出的。

天神娱乐的紧急192天

到了2019年，情况没有任何好转，债台高筑完全脱垮了天神娱乐正常业务的开展，重整保壳已经迫在眉睫。

2018年，市场风波对天神娱乐三重打击之时，内讧几乎压垮这家公司。

暴雷后的天神娱乐开始内讧，中小股东奔走维权，甚至要求罢免董事会，迫使天神娱乐高层召开媒体说明会，公开剖析了自身面临的问题，以及有效的解决方案。

债转股是当时最有可能，以及最应该的化解债务的途径。

为了一面化解债务，一面将存量重新盘活寻求增量发展，天神娱乐的新任管理团队，定下了通过司法重整实施债转股的自救目标。今年4月26日，*ST天娱正式向法院提出重整申请。

这起重整案收到了相关**及司法部门的高度重视，且公司内部从股东到管理层，乃至内部员工都在积极推进重整计划。今年5月12日，公司第一大股东还可撤销地承诺放弃其持有公司股份对应的表决权，随后，重整计划高票通过表决。

自4月26日*ST天娱重整申请，到11月5日第二次债权人会议和出资人组会议，天神娱乐用192天完成了一场紧急自救的第一步。

天神娱乐成为了第一家进行重整执行的互联网轻资产上市公司，为年内保壳脱困争取了宝贵的时间。

重整计划令人看到很多希望，或许这一次天神娱乐真正摸清了自己的护城河。

其核心理念转变为“电竞驱动游戏，数据流量驱动实体经济”，强化公司各业务板块的协同效应和规模效应。这实际上是去芜存菁的具体实现办法，天神娱乐已经摸清了游戏市场的优质资产应当是怎样的组成。

2020年《死神》、《雪鹰领主》、《一拳超人》等游戏成为接替也增长的主力产品，且远销海外，天神娱乐在发行方面找到了自身的核心竞争力。

棋牌业务方面也没有放弃，天神娱乐将棋牌业务的累积与电竞生态对接，与WCAA世界电子竞技大赛合作，将旗下棋牌游戏全面接入平台，找到了一条合乎市场需求且更具潜力的道路。

多年累积的数字效果流量（涵分发及运营）和品牌内容流量两大流量业务，也被集中整合为自身的数据流量营销服务，这已经是大中型上市游戏公司的竞争标配。

朱晔离开天神娱乐前，预见到了这条正确的道路，“之于天神娱乐，应该有一批勤勉、专业、富有全球视野、富有企业家精神的管理者，而不是一群投机主义者，一群利益主义者，这才是天神娱乐最最重要的资产和竞争力，也是天神娱乐能持续向前迈步的动力源泉。”